在周期性波动的行业内，战略性地运用风险管理工具，方能避免“定价失语”的危机。
　　

       掌控“定价权”
　　　　　　
　　目前，随着世界经济体系的日趋融合，石油安全本质上已经从“生产—供应”型的“供给安全”模式转变成“贸易—金融”型的“价格安全”。所谓石油安全，就是能够以可接受的价格持续获得石油。这个概念已经越来越得到国际性的认同。
　　价格安全包括两个层面：宏观层面是中国作为一个越来越重要的石油进口国，如何参与国际石油定价。微观层面则是石油及相关行业如航空业、汽车工业等通过一定的价格避险机制，稳定石油及石油产品价格，取得稳定发展和创造最大公司价值。
　　
　　价格失语
　　有数据表明，目前中国石油的进口量占世界石油贸易总量的6％，但在影响石油定价的权重上却不到0.1％，甚至不如印尼、韩国。在目前国际石油市场的定价机制下，欧美国家由于有发达的石油期货市场形成基准价格，相对于不能通过期货市场竞价机制形成公开透明的价格的亚洲国家，在石油计价中获得一定的优势，就是所谓的亚洲溢价。中国也为此付出昂贵代价。如在燃料油市场上，中国燃料油消费呈逐年上升趋势，2003年进口量达到2378万吨，但是由于中国没有权威的燃料油基准价格，国内燃料油企业与国外油商交易时通常以新加坡燃料油现货市场平均价格为计价基础，国内油商只能成为国际燃料油市场价格的被动接受者，国际一些大油商利用中国没有价格发言权，经常采用做价方式在装船前后两天在普氏公开市场上联手抬高现货价格，给中国企业造成很大损失。刘强(2004、8)经过研究指出，2003年6、7两月，中国共进口燃料油478万吨，比前两月增加48％。结果，在这两个月，一些国际大油商和投资银行乘机联手抬高价格。新加坡市场普氏燃料油平均价格为171.1美元／吨，比前两月的均价上涨了8.4％。而在中国大量进口之后，8、9月份，新加坡市场的平均价格又下跌到163.7美元／吨，比6、7两月的均价下跌4.32％(见图1)。
　　实际上，除了燃料油以外，原油和其他成品油也存在类似现象。据专家统计，从1993—2001年，沙特轻质原油销往东北亚地区的价格比销往欧洲的价格平均高1.01美元／桶，与销往美国市场的相比，差距更大，有时达3美元／桶以上。按2004年中国进口原油12272万吨计算，仅此一项，中国就增加进口成本10亿至30亿美元。
　　西方国家为掌握石油定价权，规避石油价格风险采取了很多行之有效的措施。其中很重要的一个方面就是发展了多层次的石油衍生品市场。在目前状况下，研究西方国家如何利用衍生品市场规避石油价格风险是中国金融领域的一个具有重大现实意义的课题。
　　
　　华尔街炼油商
　　20世纪70年代，频发的石油危机和油价的剧烈波动，加剧了石油行业管理石油价格风险以控制成本、保证收益和竞争力的需求。迎合石油生产商、炼油商、交易商、经销商以及消费客户规避石油价格风险的需求，石油期货交易开始出现，从纽约商品交易所(NYMEX)于1978年推出了世界上第一个成功的能源期货合约——纽约取暖用油期货合约起，国际石油交易所(IPE)、新加坡国际货币交易所(SGX)也陆续开发了不同的石油期货、期权合约。一方面这些合约为石油行业提供了规避风险的工具，另一方面由于其在产品品质、到期期限、交割地点、交割方式等方面的“标准化”规定，使使用者因其与实货交易的不匹配而可能产生新的风险暴露，因而产生了对更加“个性化”的产品的需求。
　　1986年，首次历史性的石油价格互换交易由大通曼哈顿银行促成，交易的双方分别是香港国泰航空公司和Koch工业。这是一个以现金结算的背对背的互换交易，象征着套期保值概念首次由利率和货币互换市场移植到能源市场。OTC市场开始出现并迅速发展。OTC市场大大增加了整个市场的广度和深度，多种衍生工具不断出现，各种风险管理技术不断完善。OTC市场的衍生产品既为使用者提供了多样化的选择，又使他们置身于风险管理更加复杂的境况。一些公司如德国金属公司、安然、中航油等在其中遭受重大损失，而一些石油公司则成为提供石油产品和金融服务的综合性公司(即所谓的华尔街炼油商)，与投资银行展开竞争。
　　一些国际石油公司凭借巨额资金和了解实货市场的优势，在石油衍生市场上采取了积极进取的战略。上世纪90年代初期，英国石油、Phibro能源、JAron、壳牌国际交易公司进入能源衍生品市场。这些石油公司和所谓的华尔街炼油商不是作为中介商而是直接作为交易对手承担基差风险、作为未匹配部位的对手。Eif阿基坦和Phibro能源把服务范围拓展到航运公司和航空业，银行也成为石油公司的大客户。
　　
　　攻防转换
　　期货市场产生的根本原因就在于基于同种商品期货和现货价格变化的一致性，通过在两个市场建立相反的头寸进行套期保值，试图以较小的基差风险替代较大的现货价格波动风险。石油期货、期权出现的初期，只是作为一种防御性工具，被很多公司用来对实货市场正在进行或将要进行的交易进行套期保值，消除或减少价格可能的不利变化带来的风险，以保护公司预算、稳定库存，主要目的在于减少财务风险而不是增加收益。随着衍生品市场广度和深度的扩展，衍生品使用者的目标已开始多样化，并由战术性交易转变为与战略决策相联系。价格风险管理往往在考虑公司整体业务的情况下，在董事会层次进行。对一个石油公司来说，进入衍生品市场的目的可能是为重大项目融资，或转移由短期价格或利率波动造成的短期现金流风险对公司长期重大投资的不利影响。这种情况下，套期保值就不意味着对商品价格变动的消极观点，相反，套期保值从消极的防御性工具变成减少重大资金成本或在项目周期改变现金流分布的事前积极措施。
　　石油公司实货市场和衍生产品市场的这种一体化操作是1990年代初期出现的一大趋势。一体化的目标一方面在于在商品供应合同中寻找套利机会和增加其灵活性；另一方面可以更好地评价衍生合约的实物交割和现金交割。国际石油公司的风险投资往往涵盖了石油资源的风险勘探和开发、石油期货市场的套期保值和各类石油市场上的石油金融工具的投机。以占有资源获得实物，以实物的生产和消费为基础进行金融工具的投机；这种多种形式、多方位的整体运作，既保证了资源的占有、实物的获取，又控制或稳定了石油价格，降低了石油成本，获得了投机利润。
　　各个交易所提供了品种、期限、交割方式各异的期货、期权合约，而OTC市场则充分展示了其灵活的特点，新的衍生工具不断被创造、推出，差异互换、边际互换、参与互换、双重互换、可展期互换、封顶期权、封底期权、双向期权以及各种奇异期权(包括障碍期权、路径依赖期权、混合商品期权、回顾期权等)等个性化、“定制型”工具为使用者提供了多样的选择。
　　
　　风险管理战略
　　在不完全资本市场上，风险管理在减少破产成本和财务危机成本、合理规避税收、完善资本结构、有效激励管理者等方面为公司创造价值。石油衍生工具的发展使石油市场变成一个复杂的金融市场。在国际市场上，期权、互换等衍生工具首先在利率市场和货币市场产生，然后被引入到能源市场。衍生工具风险的管理和控制对金融机构来说，是信用风险和市场风险管理技能的自然、内在延伸。对能源行业却是全新的技术。大量公司涌入衍生市场，对相应的风险管理、控制技术及过程却缺乏足够的了解，导致大量失败案例的产生。正如国际互换和衍生品协会(ISDA)在2003年的白皮书中所说“……快速增长导致风险的积聚，而知识却未能同步增加”。很多套期保值交易的失败源于不能对衍生产品或衍生产品组合的风险进行定量化测算。大多数在金融市场使用的风险分析、测量工具由于不能符合石油价格的剧烈波动特点而失效。
　　顺应这种需求，国际石油衍生品市场上出现了针对能源衍生品风险分析技术的大量研究，新的测定衍生品风险的工具，模型不断被构建。1990年代初期，JP摩根银行首创使用VaR(风险价值)测定风险资产组合的整体风险。所谓VaR指在一定时间内，给出一定的置信区间(能源行业一般使用95％)，资产组合收益／损失最大的可能变化。一般行业比较常用的是方差／协方差VaR模型，由于其假设收益呈正态分布，不符合石油产品收益分布特征，使用时会出现较大偏差。历史模拟VaR模型和蒙特卡洛VaR模拟模型是能源行业较为常用的方法。特别是后者，通过对价格变动的随机模拟，能够很好地处理石油价格变动的跳跃、曲线转换、缺口问题及“肥尾”现象，被认为是处理复杂的能源衍生品组合最有效、最精确的方法。和VaR配合使用的方法还包括压力测试、敏感性分析、情境分析等。
　　另一种比较适合度量非金融公司风险的方法称为CaR法。对应与公司选择的概率水平的现金缺口被称为这个概率水平上的风险现金流(CaR)。CaR在能源行业也被经常使用以防范可能出现的重大现金流缺口，这一现金流缺口将危及公司持续经营和提供投资资金的能力。
　　长期资本管理公司、德国金属公司(Metallgesellschaft)、安然(Enron)、巴林银行以及近期的中航油在能源衍生品市场上的重大失败促使人们对衍生交易进行反思。一些失败源于对价格变动判断的错误，更多的情况则是操作程序、公司政策甚至记账方式的问题造成恶劣后果。对中航油事件的事后分析可以看出，操作风险是导致损失发生的微观层面上最主要的因素。表现为风险管理委员会主任和交易员的勾结、损失达到一定数量时不按规则规定及时平仓、不及时向董事会和集团报告账面亏损情况等。交易对手风险也是一个重要因素。据陈久霖介绍，日本三井银行、美国高盛公司等先是给中国航油“放账”操作期权，即在一定金额范围内不用收取保证金；后又允许挪移盘位，对挪移盘位的风险也没有说明。后来等到油价冲到历史高点时，突然取消放账、提高保证金比例，逼迫中国航油斩仓。英国《金融时报》的报道称，目前中航油已接到7家金融机构的偿付要求，总额超过2.475亿美元。其中包括高盛(Goldman　Sachs)、巴克莱(Barclays　Capital)、标准银行(Standard　Bank)和三井有限公司(Mitsui　Co)等。很多人(包括陈久霖)认为中航油事件是国际大资本利用衍生品交易围剿中国能源公司、对中国公司采取敌对性举动的一个例证。但本文认为，如果中航油的风险管理机制(而非制度，安永会计师事务所为中航油设计的的风险管理制度在关键时刻形同虚设)、内控机制完善，即使国际资本存在此种意图，这一事件也未必发生。
　　这些教训使人们认识到，在复杂的衍生品市场上，随机地针对某次交易风险暴露进行战术性套期保值，或仅仅关注价格风险变化的简单策略不可能有效管理价格风险，有时甚至是危险的。特别是在影响因素复杂的石油市场上，必须综合分析总体风险并从战略的高度构造系统的风险管理规划。
　　通常用所谓的“风险矩阵”来描述石油价格风险管理中所包含的风险，包括信用风险、流动性风险、现金流风险、基差风险、汇率风险、法律风险、税收风险和操作风险等。各种风险的关联性和非二维性，使公司必须综合考虑所有因素以有效管理风险。
　　基本的战略流程一般包括：设置风险管理目标或目标函数(套期保值或投机，减少资金成本，改变商业周期现金流分布)———制定风险管理政策(组织结构，报告程序，操作制度，市场、工具、交易对手选择原则与定量标准、头寸、持有期限限制)———对上述风险进行综合分析———运用相关模型进行风险工具选择与组合———运用VaR、压力测试等对组合风险进行定量测算———风险管理过程控制与审计等。

      21世纪经济报道    2005-07-01    黄运成　李畅　马卫锋
　　(黄运成系同济大学经济与管理学院博士生导师；马卫锋系同济大学经济与管理学院博士后、李畅系同济大学经济与管理学院博士)